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深度报告】重庆百货六问六答

时间:2018-05-03来源: 作者:admin点击:
【招商零售|深度报告】重庆百货六问六答 2018-05-0307:30来源:聪聪说零售混改/消费 原标题:【招商零售|深度报告】重庆百货六问六答招商证券重庆百货一季报业绩大超预期,引发了市场对重庆百货的热烈讨论。本次报告针对投资者最关切的重百经营业绩、资产减值、消费金融业务、混改、未来市值增长

【招商零售|深度报告】重庆百货六问六答

2018-05-03 07:30来源:聪聪说零售混改/消费

原标题:【招商零售|深度报告】重庆百货六问六答

招商证券

重庆百货一季报业绩大超预期,引发了市场对重庆百货的热烈讨论。本次报告针对投资者最关切的重百经营业绩、资产减值、消费金融业务、混改、未来市值增长空间等问题,绘制成六问六答,以期解答各位投资者可能存在的疑惑或疑虑。

营收拐点已现。18年Q1重百实现营收100.63亿元,同比增长9.7%,结束此前连续3年1季度营收同比下滑的逆势,营收拐点初现。

重百各年1季度净利润远高于其他各季度。重百各年1季度的营收占比约为30%左右,但对应季度的净利润占比则普遍超过60%,2015年占比更是接近90%。究其原因,一是受益春节,一季度营收远高于其他季度;二是1季度期间费用率远低于其他各季度;三是资产减值损失往往在后续季度(尤其是第4季度)扣减或计提。

重庆百货的资产减值计提自15年起陡然增加,15年资产减值计提3.83亿元,16年2.41亿元,17年2.51亿元。通过对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查,为混改后业绩释放扫清障碍。

马上消费金融对公司净利润贡献显著。16年马上消费金融营收仅3.47亿元,净利润仅0.07亿元;17年马上消费金融业务快速发展,对应营收迅速增长并达到46.68亿元,净利润5.78亿元。重百持股30%,对应16年、17年、18年Q1对联营和合营企业的投资收益达0.03亿元、1.78亿元和0.77亿元。

本次混改是公司进行的第三次混改尝试,由政府推动,预计下半年顺利落地。具体内容为大股东重庆市国资委拟出让重庆商社集团55%股权(分为45%和10%两份),并以公开征集的方式引入两个战略投资者。

2018年保守估计重百净利润做到8亿,其中消费金融贡献3亿,主业贡献5亿。受益消费复苏和门店优化调整,主业拐点初现。叠加消费金融飞速发展,给予重百20倍PE,对应18年市值160亿元。混改落地后,市场化运营、激励机制催化、前期资产减值计提为重百后续发展扫清障碍,公司业绩长期可持续增长可期,因此长期我们给予公司市值翻倍的空间。

风险提示:行业复苏缓慢,新业态发展不及预期。

(一)重庆百货18年Q1经营业绩如何

营收拐点已现。18年Q1重百实现营收100.63亿元,同比大增9.7%,结束此前连续3年1季度营收同比下滑的逆势,营收拐点初现。究其原因,一方面受益于CPI向好(18Q1重庆市CPI同比增长约1.5%),另一方面源于门店结构优化、经营效益改善。

(二)为什么重庆百货每年1季度净利润占比远超其他各季度?

重百1季度的净利润在全年占据举足轻重的地位。从数据上看,重百各年1季度的营收占比约为30%左右,但对应季度的净利润占比则普遍超过60%,2015年占比更是接近90%。

究其原因,1)受益春节,一季度营收远高于其他季度,虽然春节促销使1季度毛利率低于其他季度,但1季度毛利润依然比其他季度平均高1亿左右。2)1季度期间费用率远低于其他各季度,其中销售费用率平均低4-6个百分点,管理费用率地1-2个百分点。3)资产减值损失往往在后续季度(尤其是第4季度)扣减或计提。2015年共计提资产减值损失3.84亿元,第4季度计提3.86亿元;2016年共计提2.41亿元,第4季度计提2.29亿元;2017年共计提2.51亿元,第二季度计提0.96亿元,第四季度计提1.53亿元。值得注意的是,2018年1季度,在计提资产减值损失0.89亿元的基础上,依然实现净利润5.23亿元,同比增长43.48%。

(三)重百资产减值损失是从何时产生异动?幅度是多少?

重庆百货的资产减值计提自15年起陡然增加,15年资产减值计提3.83亿元,16年2.41亿元,17年2.51亿元。通过对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查,为混改后业绩留有空间。

(四)马上消费金融的业绩增长情况如何?对重庆百货的净利润贡献如何?

马上消费金融是由重庆百货、物美、重庆银行、小商品城等六家公司共同出资设立。2016年8月,第一轮增资后注册资本13亿元,重百占股31.58%;2017年7月,第二轮增资后注册资本22.10亿元,重百占股30.62%。2018年4月28日,发布第三轮增资公告,第三轮增资后注册资本40亿元,重百占股31.06%。作为公司参股企业,马上消费金融的业绩贡献主要体现为投资收益科目。

消费金融行业的市场空间巨大,对重百的利润贡献具有可持续性。宏观层面上,随着80后90后00后逐渐成为主流消费群体,提前消费的观念逐渐增强,消费信贷拥有近万亿的市场规模。同时,原有信用卡瞄准中高端消费信贷市场,银行对信用卡办理人会进行一系列的资质审核,大量长尾群体难以覆盖,这让消费金融作为新兴市场,有大量的增量空间。

16年马上消费金融营收仅3.47亿元,净利润仅0.07亿元;17年马上消费金融业务快速发展,对应营收迅速增长并达到46.68亿元,净利润5.78亿元。由于重百持股30%,对应的16年、17年、18年Q1对联营合合营企业的投资收益分别为0.03亿元、1.78亿元和0.77亿元,对应17年和18年Q1主业净利润增速分别为19.38%和17.83%。随着第三次增资后注册资本金由22亿元增长至40亿元,马上消费金融的可贷贷款从300亿元上升545亿元,保守估计18年马上消费金融净利润10亿元,对重百贡献3亿元。

(五)重庆百货混改的情况如何?

重百的股权架构为重庆市国资委全资控股重庆商社集团,重庆商社集团持有重庆百货45.05%股权,是重庆百货的控股股东。

此前曾进行两次上市公司层面的混改,虽均失败,但彰显公司在混改方面的决心。16年重百试图通过定增引入战投,拟向物美、步步高、重庆华贸发行股票,募资49亿元,最终因方案不符合再融资新规而未能施行。2017年10月,公司因重大事项停牌,系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改事项,后由于时机不成熟而终止。虽然两次混改均未落地,但明显表达出公司在混改方面的决心。

第三次混改由政府推动,预计下半年顺利落地。2018年4月9日,公司开始着手第三次重庆商社集团层面的混改,具体内容为重庆市国资委拟出让55%股权(分为45%和10%两份)以公开征集的方式引入两个战略投资者。由于是政府推动,加之此次是第三次混改,混改很可能于下半年顺利落地。

(六)重百18年的市值看到多少?

2018年保守估计重百净利润做到8亿,同比增长33%,其中马上消费金融贡献3亿。去年主业净利润贡献4.25亿元,今年保守估计做到5亿元。

受益消费复苏和门店优化调整效果逐步凸显,主业拐点初现。叠加消费金融飞速发展,给予重百20倍PE的估值,对应18年市值为160亿元。目前重百市值133亿元,加上下半年混改落地的预期,18年至少有25%的增长空间。

混改落地后,市场化运营、激励机制催化、前期大规模资产减值计提为重百后续释放留有空间,公司主营业绩长期可持续增长可期。叠加马上消费金融对公司净利润贡献的大幅增加,长期我们给予公司市值翻倍的空间。

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